投資有風險，入市需謹慎。本文為個人研究結果，不代表任何投資建議。

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風險點：

疫情導致上游食品飲料企業(yè)收入下滑，投資意愿降低，從而影響冷鏈終端設備的投資。

一、業(yè)務邏輯——定義業(yè)務邊界，從公司自身論證成長性

（一）主營業(yè)務——描述主營業(yè)務

1、賣什么？基本盤是什么？（第一曲線）

公司的主要產(chǎn)品商用展示柜屬于冷鏈物流設備中的終端設備，廣泛應用于冷飲、速凍食品、飲料、乳制品等快速消費品行業(yè)和流通行業(yè)，由下游客戶投放到大型商業(yè)超市、連鎖便利店、機場、火車站、小賣鋪、報刊亭、住宅小區(qū)、寫字樓等場所。

業(yè)務本質(zhì)是冷鏈終端的產(chǎn)品形態(tài)創(chuàng)新，按照應用場景，

業(yè)務特點：季節(jié)周期性

公司商用冷凍展示柜的下游客戶主要集中在冷飲行業(yè)和速凍食品行業(yè)，且以冷飲行業(yè)為主。

冷飲的終端消費具有明顯的季節(jié)性，因此客戶采購并投放商用冷凍展示柜也呈現(xiàn)一定的季節(jié)性。通常每年的上半年和年底為公司商用冷凍展示柜的產(chǎn)銷旺季，7-10 月份進入銷售和生產(chǎn)的淡季。

行業(yè)地位：市場占有率較低，正在逐步提升過程

2、未來業(yè)績爆發(fā)點思考。（第二曲線）

從終端設備到冷鏈物流基礎設施建設，往產(chǎn)業(yè)鏈上游發(fā)展。

3、怎么賣？（營銷模式？渠道？）

（1）采購模式

公司采購的原材料主要為壓縮機、玻璃門體、鋼材、異氰酸酯、組合聚醚等，一般會根據(jù)市場行情以及庫存情況提前采購，部分采購周期較長的零部件（如進口壓縮機）會提前備貨，其他定制性較強的零部件或輔助原材料按照銷售訂單需求進行采購。

為保持主要原材料供應渠道的穩(wěn)定、保證原材料供應質(zhì)量，公司建立了合格供應商制度，即由采購部根據(jù)供應商產(chǎn)品質(zhì)量、供貨能力、生產(chǎn)管理體系、產(chǎn)品價格、售后服務等要素對供應商進行評定，確定合格供應商名單。采購部對所有合格供應商進行日?？己?，根據(jù)考核結果確定其是否進入下一年度的合格供應商名單。

（2）生產(chǎn)模式

公司建立了柔性化生產(chǎn)管理體系，可以為客戶提供專業(yè)化、差異化和定制化的產(chǎn)品。該生產(chǎn)管理體系既可以保障訂單量較大的單一型號產(chǎn)品的批量化生產(chǎn)，又可以保障單條生產(chǎn)線上多類產(chǎn)品的“混合式”生產(chǎn)，實現(xiàn)了小批量、多批次、多型號并線生產(chǎn)。該生產(chǎn)管理體系靈活機動，可以快速響應客戶的定制化需求，同時實現(xiàn)了公司產(chǎn)品在多樣化、差異化的前提下生產(chǎn)效率的提升。

（3）銷售和服務模式——直銷為主

公司主要采用面向企業(yè)客戶的直銷模式，通過國內(nèi)外銷售網(wǎng)絡銷售“海容”品牌的產(chǎn)品。公司較少部分業(yè)務采用“經(jīng)銷”、“零售”銷售模式，同時部分業(yè)務通過 ODM 形式開展。

（二）業(yè)務狀況——公司的競爭優(yōu)勢，核心競爭力，能力圈，護城河。

1、技術

公司形成了機動靈活的研發(fā)管理體制，產(chǎn)品研發(fā)貼近市場、決策高效，縮短了新產(chǎn)品從研發(fā)立項到實現(xiàn)量產(chǎn)的周期。

2、產(chǎn)品

產(chǎn)品類型豐富、成系列化；產(chǎn)品滿足客戶定制化需求；產(chǎn)品滿足新零售和新消費理念。

公司已經(jīng)開發(fā)出了具備動態(tài)識別、靜態(tài)識別、RFID 芯片識別、重力傳感識別、預約自提、自動販賣等技術的一系列商用智能售貨柜產(chǎn)品，可以充分滿足新零售和新消費理念下終端消費者對無人售賣、智能售賣的需求。

3、客戶資源優(yōu)勢

公司主要客戶多數(shù)為國內(nèi)外知名快速消費品企業(yè)，有利于公司在細分行業(yè)提升市場知名度和品牌影響力。公司還與國內(nèi)外知名商業(yè)超市、連鎖品牌便利店、冰淇淋生產(chǎn)商、速凍食品生產(chǎn)商等建立了良好的合作關系，搭建了覆蓋全國、輻射海外的銷售網(wǎng)絡。

4、生產(chǎn)管理優(yōu)勢

公司下游客戶對產(chǎn)品功能、結構、尺寸、外觀需求各不相同，訂單差異性較大，需要生產(chǎn)的產(chǎn)品種類繁多，實行標準化、大批量、流水線作業(yè)的生產(chǎn)模式比較困難。公司通過長期實踐探索，建立了特有的柔性化生產(chǎn)管理體系，既可以保障訂單量較大的單一型號產(chǎn)品的批量化生產(chǎn)，又可以保障單條生產(chǎn)線上多類產(chǎn)品的“混合式”生產(chǎn)，實現(xiàn)了小批量、多批次、多型號并線生產(chǎn)。這種生產(chǎn)管理體系機動靈活，可以快速響應下游客戶的定制化需求，保證了公司產(chǎn)品在多樣化、差異化的前提下生產(chǎn)效率的持續(xù)提升。

5、團隊優(yōu)勢

（三）管理能力

1、實控人成長史——行業(yè)基因、面對變革的態(tài)度、主要經(jīng)營態(tài)度

邵偉

邵偉先生，1970年12月出生，曾在青島澳柯瑪股份有限公司、青島京雪花電器有限公司、青島海容電器有限公司任職；現(xiàn)任青島海容商用冷鏈股份有限公司董事長、總經(jīng)理，現(xiàn)兼任青島海容匯通融資租賃有限公司董事、廣東海容冷鏈科技有限公司董事長、青島海容惠康生物醫(yī)療控股有限公司執(zhí)行董事、總經(jīng)理、青島東昱正投資控股有限公司執(zhí)行董事。

在山東青島這樣的一個靠海而生的城市里，海容冷鏈與“?！弊州厓旱暮Ｐ?、海爾一起，力圖塑造一個冷鏈物流終端設備領域的標桿。對于海容冷鏈董事長邵偉來說，這既是一份成績單，也是創(chuàng)業(yè)12年之后的新起點。

2、組織架構——組織架構是否適宜市場、決策效率、產(chǎn)出效率

3、股東結構——股東對經(jīng)營的支持或阻礙

實控人清晰，股東與經(jīng)營層利益沖突較小。

（四）主要風險點：（負債、商譽、大股東質(zhì)押、主營業(yè)務過于分散、客戶集中度過高、財務造假、政策風險、實控人不良嗜好……）

無股票質(zhì)押風險，商譽0，剛性負債占比小。

二、產(chǎn)業(yè)（行業(yè)）邏輯——分析產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢

（一）行業(yè)發(fā)展歷程，行業(yè)解決哪類需求？

解決飲料企業(yè)、乳制品等終端展示柜的業(yè)務訴求。定制化產(chǎn)品能最大限度滿足客戶差異化營銷的需求。

（二）行業(yè)天花板

目前我國生鮮食品的綜合冷鏈流通率僅20%左右，遠低于歐美發(fā)達國家90%以上的水平，隨著居民和企業(yè)的食品藥品安全意識提升，未來冷鏈流通率有望得到較快提升。

（三）行業(yè)發(fā)展趨勢！主營業(yè)務或轉型方向是否處于產(chǎn)業(yè)發(fā)展的紅利中

疫情導致的內(nèi)需拉動需求+扶貧攻堅戰(zhàn)銷售貧困地區(qū)農(nóng)產(chǎn)品的需求。國家大力發(fā)展冷鏈基礎設施，政策紅利強。

（四）行業(yè)主要壁壘

1、供應鏈壁壘；2、品牌及客戶；3、市場準入壁壘（3C認證）

（五）上下游產(chǎn)業(yè)鏈分析（在產(chǎn)業(yè)鏈上是否有話語權）

從產(chǎn)業(yè)鏈上下游角度分析，上游主要以鋼材、異氰酸酯、組合聚醚、壓縮機等主要原材料供應商為主，近年來采購價格呈波動走勢，對毛利率產(chǎn)生一定的影響；下游客戶的定價主要與產(chǎn)品類別相關，技術含量越高定制性越強的創(chuàng)新類產(chǎn)品能夠保持較高的利潤水平，而創(chuàng)新程度較低的普通產(chǎn)品往往利潤率較低。行業(yè)內(nèi)設計研發(fā)及創(chuàng)新能力較強的企業(yè)，憑借其新產(chǎn)品開發(fā)設計、定制化規(guī)模生產(chǎn)優(yōu)勢，可以獲得高于行業(yè)平均的利潤率水平。

三、財務邏輯——盈利能力、成長能力、杠桿率、運營能力、現(xiàn)金流能力

（一）資產(chǎn)負債表（數(shù)據(jù)展示杠桿率、資產(chǎn)結構）

1、資產(chǎn)結構——資產(chǎn)負債率35%、剛性負債占比低

短期借款、長期借款、應付債券均為0。財務杠桿壓力較小。在制造業(yè)中，實屬罕見。

僅有應付票據(jù)（銀行承兌匯票占比10%，此部分皆有銀行存款對應）

2、運營能力——凈營業(yè)周期0，管理能力出眾。

應付賬款占總資產(chǎn)比重與應收賬款占總資產(chǎn)比重均為18%。說明其在供應鏈上話語權較強，能將賬期壓力傳導至上游。

（二）利潤表

1、成長性——成長性較好

2、盈利能力——毛利水平、毛利變動趨勢

3、管理水平——各項費用占比，各項費用變化幅度

（三）現(xiàn)金流量表——凈利潤與經(jīng)營性凈現(xiàn)金流對比

現(xiàn)金流量表與收益質(zhì)量均較好。無明顯財務造假跡象。

四、估值邏輯——界定估值中樞及波動邊界

5年內(nèi)估值區(qū)間，動態(tài)PE仍處于歷史底部區(qū)間。

以上為海容冷鏈的分析。再次強調(diào)，投資有風險，入市需謹慎。本文為個人研究結果，不代表任何投資建議。

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